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學習重點 公開市場操作是央行買賣有價證券，改變銀行體系的準備金與強力貨幣，進而影響貨幣供給與市場利率。買進證券會釋出資金，賣出證券會收回資金。 債券價格與利率（收益率）反向變動。央行想讓利率低於市場均衡水準，就要買進有價證券，推高證券價格、壓低利率。 在釘住利率目標制下，貨幣供給須配合貨幣需求調整。貨幣需求下降時，央行應賣出證券、減少貨幣供給，利率才能維持在目標水準。 扭轉操作（互換操作，operation twist）是買進長期債券、同時賣出短期債券。效果是長期利率下降、短期利率上升，用來影響利率期限結構。 核心觀念 一、公開市場操作如何影響準備金、貨幣供給與利率 公開市場操作是央行在金融市場買進或賣出有價證券，常用工具有國庫券、政府公債、央行自行發行的定期存單等。基本傳導如下： 央行操作 準備金與強力貨幣 貨幣供給 證券價格 其他條件不變時的利率效果 買進有價證券 銀行準備金增加，強力貨幣增加 增加 上升 市場利率下降 賣出有價證券 銀行準備金減少，強力貨幣減少 減少 下降 市場利率上升 以央行向銀行買進證券為例：央行支付價款，銀行在央行的準備金帳戶增加，強力貨幣隨之增加。銀行有了超額準備，可以擴大放款與投資，透過存款創造（貨幣乘數）過程使貨幣供給倍數擴張，市場資金寬鬆，利率下降。 反之，央行賣出證券時，買方須以準備金支付價款，準備金被收回，強力貨幣減少，銀行須緊縮放款，貨幣供給減少，利率上升。以上是其他條件不變下的基本方向；實際結果還會受到貨幣需求、央行的操作目標及市場預期影響。 二、證券價格與利率的反向關係 債券的未來現金流量固定，價格愈高，代表持有到期的收益率愈低，因此債券價格與利率呈反向關係： 央行買進證券：證券需求增加，價格上升，收益率（利率）下降。 央行賣出證券：證券供給增加，價格下降，收益率（利率）上升。 所以，若央行要讓利率低於市場均衡利率水準，必須買進有價證券。這樣做會提高證券的市場價格，也會增加準備金與貨幣供給，兩個管道都使利率下降。反過來，要讓利率高於均衡水準，就要賣出證券、壓低證券價格。 三、釘住利率目標與貨幣供給的因應調整 央行的操作目標可分為兩類： 比較項目 貨幣數量目標制 釘住利率目標制 央行固定的變數 貨幣供給（或準備金、成長率） 利率（如隔夜拆款利率、政策利率） 由市場決定的變數 利率 貨幣供給量 貨幣需求變動時 貨幣供給不變，利率隨需求波動 利率不變，央行調整貨幣供給配合需求 在釘住利率目標制下，貨幣供給要跟著貨幣需求調整，供給曲線在目標利率處可視為水平。兩種情況的操作方向如下： 貨幣需求下降（例如景氣不佳、交易減少）：貨幣需求曲線左移。若貨幣供給不變，市場利率會跌破目標。央行應賣出證券、降低貨幣供給，利率才能回到目標水準。 貨幣需求上升（例如景氣過熱、交易增加）：若貨幣供給不變，利率會升破目標。央行應買進證券、增加貨幣供給，使利率維持在目標水準。 重點在於：央行在這裡減少貨幣供給，目的不是升息，而是抵銷需求下降造成的利率下滑壓力，讓利率維持不變。這種做法使貨幣供給具有「順景氣」的特性：景氣差時貨幣供給反而減少，這是釘住利率目標常被討論的缺點。 四、扭轉操作與利率期限結構 利率期限結構是指同類債券在不同到期期限下的利率關係，常以殖利率曲線表示。一般公開市場操作主要影響短期利率，再間接影響長期利率。扭轉操作（又稱互換操作，operation twist）則直接針對不同期限的債券進行反向買賣，以改變長期利率結構。美國聯準會在 1960 年代初期即曾採用這種操作。 標準做法是買進長期債券，同時賣出短期債券： 買進長期債券：長期債券需求增加、價格上升，長期利率下降。 賣出短期債券：短期債券供給增加、價格下降，短期利率上升。 結果是長期利率下降、短期利率上升，殖利率曲線的長端被壓低、短端被抬高，像被「扭轉」一樣，長短期利差縮小，曲線趨於平坦。 扭轉操作通常讓買進與賣出的金額相同，原因如下： 準備金效果：一買一賣同額，準備金與強力貨幣總量大致不變，不會改變整體貨幣寬鬆或緊縮的程度。 期限結構效果：市場上長期債券的流通量減少、短期債券的流通量增加。若不同期限的債券不是完全替代品（市場區隔理論、偏好棲息理論的觀點），各期限債券的供需變化就會反映在各自的利率上，因此長、短期利率會朝相反方向變動。 扭轉操作的政策用意，是一方面壓低長期利率以刺激投資、購屋等長期支出，另一方面不讓短期利率過低，避免資金外流或通膨壓力。 五、一般公開市場操作與扭轉操作的比較 比較項目 一般公開市場操作 扭轉操作 主要目的 調整準備金與貨幣供給，影響整體利率或維持利率目標 改變利率期限結構，分別影響短期與長期利率 典型操作 單向買進或賣出有價證券 買進長期債券，同時賣出等額短期債券 利率效果 買進使利率下降；賣出使利率上升 長期利率下降、短期利率上升，利差縮小 準備金效果 準備金明顯增加或減少 準備金總量大致不變 常考陷阱 陷阱一：貨幣需求下降，就判斷央行應買進證券、增加貨幣供給。先看題目是否寫明「釘住利率目標」。在利率目標制下，需求下降會使利率跌破目標，央行應賣出證券、降低貨幣供給，所以「藉由公開市場操作降低貨幣供給」是正確敘述。 陷阱二：以為央行減少貨幣供給是為了升息。在利率目標制下，調整貨幣供給是為了讓利率維持不變，不是改變利率。 陷阱三：要讓利率下降卻選「賣出」證券。要讓利率低於均衡水準，必須「買進」證券，提高證券價格。抓住「價格與利率反向」：價格升，利率降。 陷阱四：扭轉操作選成「同時買進長、短期債券」或「同時賣出長、短期債券」。同向買賣只是一般的寬鬆或緊縮操作，長短期利率會同方向變動。扭轉操作一定是一買一賣。 陷阱五：買賣方向弄反。「賣出長期債券、買進短期債券」會使長期利率上升、短期利率下降，與標準扭轉操作相反。判斷方法：買哪一端，哪一端利率就降；賣哪一端，哪一端利率就升。 陷阱六：以為金額相同，利率效果就互相抵銷。同額買賣只讓準備金總量大致不變，但長、短期債券各自的供需改變了，所以長期利率下降、短期利率上升。「扭轉操作可以影響長期利率結構」是正確敘述。 陷阱七：申論填空把長短期利率的方向填反。題目寫「買進長期債券，同時賣出同額之短期債券」時，應填：短期利率上升，中長期利率下降。 陷阱八：誤判利差方向。長期利率下降、短期利率上升，長短期利差縮小，殖利率曲線變平坦，不是變陡。 記憶口訣 公開市場：買券放錢、價升利降；賣券收錢、價跌利升。 釘住利率：需求降就賣券縮錢，需求升就買券放錢，利率不動。 扭轉操作：買長賣短，長降短升，利差縮小。