2014.09.24
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商業週刊
阿里巴巴，芝麻開門。身型瘦小，曾被譏笑長得像外星人的英文老師馬雲，他所創辦的電子商務公司阿里巴巴，在9月19日以代號（ticker）「BABA」，一舉敲開了美國紐約證券交易所大門，並以高達250億美元的發行金額，創下迄今史上最大的IPO記錄。
馬雲不僅因為變成了中國首富，成為一個快樂的青年，而阿里巴巴的慧眼投資人軟銀、銀湖（Silver Lake）管理公司、雅虎等，亦隨之盆滿缽滿，市場一時熱捧，創業家和投資者間苦心編譜的協奏曲，在紐約證交所的敲鐘聲當中華麗演出。
阿里巴巴的成功故事，又再次激勵了「有為者亦若是」的創業者們，包括台灣，即使市場規模如此狹小、政府又向來喜愛亦步亦趨地和任何挑戰創新的人，玩著法令的緊縛遊戲，然而創業的話題，在苦思突破台灣經濟困境和22K困擾的年輕人當中，仍是方興未艾。
「我這樣不就是為人作嫁嗎？」
創業者最常遇到的，就是與投資者之間的問題了。曾有創業者前來詢問筆者：
「點子是我的，技術也是我的，但是我就是沒錢。可是他們（投資方）就是要求給多少錢之後，就要拿多少股份和董事席。這樣我的公司營運，不是就會被牽著走？以後要是需要更多的投資人（即第2輪、第3輪等募資），這樣我的股權一直被稀釋，到最後我豈不是為人作嫁，什麼都沒有？」
在擔任創業者或投資方的顧問時，筆者經常接觸到自詡才華洋溢，有著堆積如山的點子，和熱情、衝勁、堅持與自信的創業者，個個都想成為馬雲。不過，缺錢缺人脈，讓他們不得不一而再、再而三的尋找投資者挹注資金、共譜協奏曲，卻也讓人同時感受到他們此種不安及危機感。
通常在與投資方協談投資協議條款（Term Sheet）時，經常可以見到律師們建議，可以在投資協議條款當中加入「反稀釋條款」，以確保自己在創設公司所擁有的股份比例，不會在後續的融資過程當中變少或貶值。
反稀釋條款，簡單來說，是指新創公司在進行後續的融資，或增資發行新股時，投資方（如創投或私募基金）為了避免自己先前投資在該公司的股份，比例或價值遭受貶值，為了確保自己在該新創公司的權益所採取的措施，而幾乎成了在投資協議當中，一定會出現的條款[註1]。
反稀釋條款的設計，一開始是為了保護創投等投資方的利益，但有越來越多的創始股東也開始使用反稀釋條款或類似措施，以確保創始人及其團隊對於公司的控制權。
「In a concerto, who is the boss？」[註2]
但是，「反稀釋條款」並非絕對。許多創業者在面對原始資金燒光、公司貶值、甚或許多不利經營的條件存在而須進行下一輪募資，跟新投資人重新談判協議條款時，「反稀釋條款」經常將會變得相當微妙，「有等於沒有」。
此時，創業家也經常會問，「我該拿這筆錢嗎？」對此，創業者也必須明白體認兩個嚴酷的事實：「天下沒有白吃的午餐」，以及「投資者不會是吃素的」這兩件事。
如果在客觀條件上，創業者的產品或服務，並非特別獨到（但多數創業家會自認如此），而可以吸引到投資者拿錢上門求著讓售股份，此時這首「新創事業協奏曲」的老大，基本上就會是願意出錢的投資方了。
為使公司能獲得活水而延續下去，創業家最好能夠權衡局勢，相對的讓步，取得原始股東與新投資人的共同同意，讓出（或稀釋）部份股權，並在新的投資條款當中修改「反稀釋條款」，先讓新一筆資金挹注進新創事業，以免全盤皆輸了。
相信所有的創業家，包括馬雲，一路以來皆會需要為了與投資方共譜協奏，而或多或少經過折衷權衡的過程。而打算創業，或創業中的你，準備好了這件事嗎？
[註1]：
「反稀釋條款」(anti-dilution provision) 大致上可以分為兩種：簡單來說，一種叫做「結構型反稀釋條款」，即在後續融資發行新股時，原股東的股權比例必須維持不變；一種叫做「價格型反稀釋條款」，也就是在新投資方加入時，其入股價格不能比原股東的入股價格還低，否則要給原股東相應的補償。
[註2]：
此為借用已故名指揮家Leonard Bernstein在1962年4月6日於紐約卡內基表演廳演出布拉姆斯第一號鋼琴協奏曲時，因該場鋼琴演奏家Glenn Gould 對於該曲的詮釋與傳統上的演出大相歧異，他自己也不太表贊同，於演奏開始前對聽眾所說的話：「But the age old question still remains: in a concerto, who is the boss？The soloist, or the conductor?」。

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